刚性泡沫（增订版）

• Chandler

  2024-08-11
  中国的国有企业一方面有盈利压力，另一方面还要承担很多政府职能和社会责任，如帮助进行基础设施建设，提供教育、退休养老服务等社会福利，有些国有企业甚至帮助政府借出和偿还债务。但与此同时，这些国有企业也通过和政府的紧密关系，以不同的方式获得了大量在资源分配、市场竞争、管理经营和融资渠道等方面明显优于民营企业的优势。国有企业，特别是隶属于国资委的中央国有企业，往往可以非常轻松地获得大量的低息贷款。换个角度来看，这也等于中国的银行和政府通过向国有企业提供低息贷款的方式，消化和解决了国有企业的部分融资成本和债务问题。更重要的是，国有企业一旦真的陷入经营困难和财务困境，中国各级政府总是会出面挽救这些陷入麻烦的国有企业，帮助它们解决所面临的运营和债务问题。
• Chandler

  2024-08-11
  中国国有企业目前所面临的问题主要表现在，企业不断增长的债务和因为产能过剩所引发的不断恶化的企业盈利能力问题。
• Chandler

  2024-08-11
  国有企业的债务问题，可能和它们的政府属性有密不可分的关系。国有企业的债务之所以上升得这么快，一定程度是由地方政府的GDP考核体系和中央政府推动经济增长的决心和目标决定的。所属辖区的经济发展速度一向是中国地方官员眼中的头等大事，因此通过借款投资推动当地经济短期内快速发展，成为很多地方官员相互之间传授的“锦囊妙计”。而只要地方政府能够给企业提供足够的激励和隐性担保，地方企业和很多有背景的国有企业自然非常乐意举债投资。这样一来，既完成了企业自身的高速扩张，又帮助地方官员实现了推动地方经济发展的任务，一举两得。
• Chandler

  2024-08-11
  企业家们仍相信，随着企业规模的扩大，企业不但能够获得政府更多的关注和支持，还能够在和国有银行或者金融机构讨价还价的时候，获得更大的竞价能力。很多企业家认为一旦自己的企业做大，那么地方政府一定会对自己的发展给予大力支持，并且当自己面临困境和挑战的时候，地方政府一定不会坐视不管。因为如果放任地方大企业破产，地方政府将会不得不面临地方经济滑坡和就业率下降的严重后果。正是基于这样的逻辑，很多企业在做投资决定时完全忽略了基本的金融原理和企业管理原则，而一味地扩大自己的资产和负债规模，希冀政府为自己不负责任的投资和决定买单。一旦这些产业的盈利能力迅速下滑，很快就会反映在投资者的收益和贷款给这些企业的银行的资产质量上面。
• Chandler

  2024-08-11
  那么既然国有企业的债务高过很多同行业民营企业的负债水平 ，为什么中国的投资者不担心这些看起来债务问题非常严重的企业？为什么他们不担心自己的投资所面临的风险呢？答案恰恰又回到了本书讨论的隐性担保问题。因为中国投资者深信，这些企业是由中国政府通过中国的金融机构提供了隐性担保的，因此不可能面临违约甚至破产的风险。和那些需要担心自己债务的民营企业相比，国有企业具有政府和企业的双重身份。国有企业和企业领导的绩效考评体系导致国有企业所追求的目标，和民营企业最大化利润的目标大相径庭。很多国有企业之所以敢于不断增加自己的负债，是因为它们明白，给它们贷款的国有银行不会对自己采取严厉的惩戒，自己的债务最终将化为国有银行的不良贷款，而由于国有银行的独特身份和在中国经济中的重要地位，这些不良贷款最终会由中央和地方政府显性或者隐性地承担。也就是说，很多投资者相信，一旦这些企业的经营出现问题，无法偿还债务，国有银行出现严重不良贷款，这些问题最终都将会由中国政府来买单。
• Chandler

  2024-08-11
  中国A股市场的特殊情况在于，中国证监会从政策层面上确实负有保持资本市场稳定和促进资本市场发展的责任。从这一意义上讲，很多中国投资者认为，保证稳定就是保证上涨。有些观察家认为，中国证监会之所以酝酿了很久才推出允许市场平衡的卖空机制和股指期货等产品，很大程度上就是因为证监会不希望看到这些金融交易机制和金融衍生品对市场带来负面影响。而中国证监会一直不愿意推出这些金融产品和金融交易机制，很大程度上也是为了保护投资者的利益和保证A股市场的稳定。
• Chandler

  2024-08-11
  国际上的证券市场监管机构的职责只有一条，那就是保证市场上的信息披露公正、公平、公开。市场上所有的投资者都同样受到证券法的保护。任何额外保护投资者的意愿或者做法，都有可能扭曲整个资本市场对于风险的评判和定价。糟糕的是，中国的投资者只要感觉到政府和监管层会有意识地救市，监管机构在为市场提供隐性担保，他们就会有恃无恐地进行大量不负责任的高风险投资。由于中国没有合法的赌博方式，因此有些人认为，中国的资本市场就成了中国投资者发挥赌性的唯一，也是最好的一个途径。
• Chandler

  2024-08-09
  二是，如果这种“愿赌而不服输”的心理不能得到有效纠正和调整，过度投机行为将会不可避免地导致泡沫的形成和最终的崩盘。因此，泡沫的发生和破灭从概念上来说，是被担保的，是注定会发生的。即使政府出于保证短期经济增长速度和吸引投资等目的而不愿主动退出刚性兑付，泡沫所引发的严重和持续的资源错配与巨大的浪费，很有可能会导致政府的财政实力下降，从而导致政府所提供的担保的可信度和信用增进价值下降，并最终导致政府提供担保的意愿和能力都明显下降。由此可见，即使政府希望持续提供担保，从长期来看，其自身的实力和财力很可能也难以支撑。
• Chandler

  2024-08-09
  一是政府通过财政货币政策等各种不同方式提供的政府担保，会诱发市场经济参与者的道德风险(Moral Hazard)和策略行为，并导致参与者为了获取高额投资收益，而通过增加杠杆等方式进行激进的投资和投机，希望把本来自己应该面对的潜在投资风险转嫁给政府，从而保证自己不受损失和获得更高的投资收益。正如《刚性泡沫》一书反复强调和预见的，政府不同形式的隐性担保有可能引发严重的道德风险和投机行为，并最终直接导致资产泡沫和债务高企，这是两个直接威胁中国金融稳定的最重要的挑战。因此，为了控制债务和防范风险，政府政策迟早会在某个时点退出其一直为第三方投资融资所提供的刚性兑付，并最终导致泡沫资产的价格调整。
• Chandler

  2024-08-09
  如今在中国，我们看到某种程度上许多人相信政府会阻止资产价格下跌，会弥补所有的财务损失——至少从长期来看是如此。为了让政府在将来不至于发现自己无可避免地要辜负这种信任，政府应该更加清晰地表示，它允许市场在未来下跌，允许投机者与市场对赌以阻止泡沫，它会加强社会保障体系以保护个人免于陷入贫困，而非努力去保证高投资收益率。为此，就需要政府对市场有信心，对未来经济发展的方向有信心，需要政府保持独立，对市场不过多干预。然而如果政府不干预，允许市场崩溃的发生，又可能会导致人们削减支出，企业取消招聘计划和投资计划。政策制定者面临的这种两难困境，就像总统面对一个干得不好的将军，虽然他表现不佳，但依然需要对他委以重任，因为将军的部下都信任他，撤掉他可能会有损士气。无论是何种情况下遇到这种问题，都会面临困境，政策制定者会发现，要想确定政府举措对保持信心的影响是非常困难的。任何经济理论都无法轻松解决这种两难处境，因为它在很大程度上是一个心理学或者说是社会心理学范畴的东西，与提高经济效率的自由市场力量是相左的。
• 小橘

  2024-05-11
  更值得关注的是，以上种种差异都指向同一个方向，那就是统计数据能够起到帮助政府和政府官员辩解与开脱的目的。现实生活中的各种例子都只能让人更加怀疑和担心，并更多地猜测，统计数据的编纂和发布过程中是不是夹杂了很多官员的利益与诉求。毕竟，自私是经济学理论中最基本的假设之一。每个人的行为都是由其自身最根本的利益决定的。由此可以想象，许多地方政府官员都会乐意通过一些魔术和戏法，把自己管辖地区的经济增长速度提升一两个百分点，最不济也要比真实的经济增长速度高一两个百分点，才好给自己的职业发展和仕途升迁增光添彩。这在经济学里被称为“委托代理”关系，这一现象在全球政府中都广泛存在。只不过在中国，统计数据的误差和不可靠很大程度上反映出多级政府对经济增长速度的诉求，和老百姓对生活质量提升的诉求之间的差异。由于许多地方政府官员一般不会在同一职位上任期很长，因此他们考虑更多的是如何在短期内提升本地的GDP增速，从而为自已的下一步晋升打下更好的基础。而在这种考评机制之下，每个官员都会对短期经济增长非常关注，而忽视经济增长的质量和可持续性。因此，如果中国统计数据中的偏差很大程度上是由于多级政府的球和目标导致的，那么，如果政府不能够有效地改变自身目标和馆员考评体系，官方统计数据中的偏差就是一个非常自然的结果。就像有些经济学家所说的，经济学研究现在已经变得越来越倾向于关注那些可以测量的问题，而不是那些真正重要的领域。由于GDP增速和财政收入增长速度比社会满意度与生活质量更好衡量，这种带有严重功利导向的统计数据只会引导部分官员按照某些人的利益而非社会大众的福利行事。如果缺乏良好的经济发展目标，那么政府的很多决策和行为都会走上弯路。这一定程度上也可以解释为什么地方政府的债务问题在这么短的时间里突然变得如此严重；为什么在地方政府债务发展的过程中，没有充分的信息披露，没有对融资成本和违约风险的充分讨论。
• 小橘

  2024-05-11
  有研究发现，中国政府为了稳定CPI和通货膨胀数据，采取了些人为手段来稳定猪肉价格。虽然猪肉可能对中国家庭的消费确实百很重要的影响，但是仍然很难理解为什么中国的统计部门能够让这一种单一产品的价格，对一个国家的通货膨胀数据甚至相应的货币才政政策产生如此巨大的影响。为什么不能直接向市场公布CPI统计数据的的编纂方式，然后由市场自己来决定如何解读这些统计数据？这样做既减小了统计部门的工作量，增加了数据的透明性和可靠性，也能够使市场参与者对中国经济有一个准确的把握。于是，这直接导致市场参与者对这一问题的疑惑：究竟应该由经齐的真实运行情况来决定统计数据，还是应该由统计数据来决定大家对于目前经济的理解和判断。必须指出，虽然政府可以积极和人为地调整猪肉价格，但是居民家庭完全有可能因为猪肉价格的波动而选择消费其他肉类。由于其他肉类的价格没有被计入数据统计口径，所以这种明显带有目的性的数据管理做法，显然会扭曲中国通货膨胀数据的准确性和相应政策的可靠性。因此，中国的CPI数据可能并不能够真实准确地反映中国整个经济中物价水平的变化趋势。让人更加担心的是公众的质疑。
• 小橘

  2024-05-02
  如果你花足够多的时间折磨数据，它一定会招出你想听到的任何供词。—罗纳德·科斯
• Yolanda

  2018-06-13
  具体来说，中国的影子银行包括商业银行的表外业务和一些理财产品，证券公司的专户资产管理产品和理财产品，保险公司的投资账户，以及各种各样资产管理公司如产业基金、私募股权基金、风险投资基金等。还包括企业年金、小贷公司、非银行金融租赁公司、专业保理公司、金融控股公司、典当担保企业、第三方支付公司和其他不受监管的民间贷款。又扩充了抵押品融资、信用担保、金属融资和如火如荼的互联网金融等等针对影子银行的监管体系将影子银行业务区分为以下三个主要种类。第一是没有任何金融牌照也不受任何金融监管的金融机构，例如众多的P2P金融、互联网金融公司，以及独立的资产管理和财富管理公司；第二是没有金融牌照、面临不完整监管的金融机构，例如担保公司、小额贷款公司等；第三是完全持有牌照的金融机构，在不完全的监管下进行的金融活动，例如货币市场基金，一些资产管理公司的专户理财产品和信托公司的理财计划。Fitch Rating的研究表明，中国全国债务总规模在2008年时是中国GDP的128%，到2013年，浙一比例已经上升到了216%，也就是说在5年的时间里上涨了一倍。那么到了2017年，中国国家的债务总规模将可能达到同期GDP的271%。而历史的经验表明，很多达到这一债务规模的国家随后都往往经历了不同程度的金融危机和剧烈的经济增长速度下滑。
• Yolanda

  2018-06-11
  中国影子银行的规模可能是目前全世界最大的。和一些主要依赖于资本市场（也就是股票和债券市场）的发达国家的金融体系不同，银行体系在中国的金融体系占主导地位。中国银行业占整个中国金融体系总资产规模的90%以上。为什么中国的影子银行会发展得如此之迅猛？！总体来说，可能有以下有3个原因。1. 金融压抑，即实体经济对于资金的饥渴（特别是在2009年4万亿刺激政策之后）。由于社会融资渠道相对有限，对于金融系统有非常强掌控力的银行也，往往在整个国民经济中占据了非常重要的地位。为了推动业务发展，银行希望尽可能扩大自己的资产规模。但是为了防止通胀和保证金融稳定，国家的央行和银行监管机构往往会对信贷增长规模和存贷款比例设有严格的要求。2. 资本金充足率的要求。除了高速发展的经济和信贷规模之外，信托公司的高速发展，很大程度上还得益于银行和信托公司所面临的不同监管要求所产生的监管套利机会。4万亿放水刺激政策导致中国信贷规模的增长速度如此之快，利率水平如此之低，面临此种政策利好局面，中国几乎所有的银行和企业都希望尽可能快得扩张自己的balance sheet。但是，由于资本充足率的要求，以及2010年中国股市的表现不尽如人意，中国各大银行无法通过股票市场融资和扩展资本金，加之中国的债券市场不够发达，所以银行必须要找到新的办法，把自己的表内业务转到表外，削减自己的资产规模，达到减少资本充足率要求的目的。3. 存贷款比率和存款准备金要求。中国监管层要求银行在每100元的存款基础上，最多可以贷75元。也就是说，中国银行面临着贷款对存款比例75%的要求。中国的银行通过和信托公司、证券公司、保险公司等一系列公司的合作，把不能够算作存款的银行间存款，通过影子银行业务变成可以算作存款的普通存款，以达到扩张存款规模和降低存贷款比率的目的。商业银行用他们从其他银行或者金融机构借地的银行间存款，来购买其...
• Yolanda

  2018-06-11
  正因为政府的刚性兑付和隐形担保，国有企业几乎完全不需要担心今后的融资问题，而国有银行也不担心他们给国有企业发放贷款的安全性和稳定性。国有企业甚至可以友好地和商业银行合作，帮助商业银行规避监管机构的监管。一些国有企业甚至反过来为商业银行提供商业贷款中介服务，并且和商业银行分享所获利差，达到国有企业和国有银行双赢的结果。
• Yolanda

  2018-06-11
  2013年德国的企业负债水平是49%，美国是72%，日本是99%。据央行统计，中国非吉荣企业的杠杆率在从2012年的106%上升到了2013年的110%，远远高于很多发达国家的水平，甚至远远高过亚洲其他新兴市场国家的企业负债水平。根据国家统计局完全的官方统计，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、造船等行业的产能利用率分别只有72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，也就是说，这些行业的产能过剩率至少有25%。
• Chandler

  2024-08-25
  这种预期的形成，一方面是因为在宏观层面，房地产作为支柱性产业，对于经济增长起到举足轻重的作用。因此，广大投资者和开发商都认为，只要政府看重经济发展速度，就一定要推动房地产行业的发展和房价上涨。另一方面，由于普遍存在的土地财政，部分地区政府有强烈地推高自己辖区地价和房价的动机，而没有任何打压或者控制房价的意愿。从供给层面来说，如果地方政府预期房价持续上涨，那么减少当下土地供应，等待今后房价上涨后再出售土地获得更高的土地出让收入就是完全理性且合理的正确选择。从需求层面来说，虽然住房消费本身是一项灵活度很大、区域性很强、消费弹性很高的消费，但是由于购房者具有强烈的房价上涨预期，因此有强烈的早买、多买、买大、买贵的心态，这直接导致房价进一步上涨和自我实现预期的进一步强化。
• Chandler

  2024-08-25
  炒房者如此强烈的预期，既非完全偶然，也非一蹴而就。首先，投资者在各类投资中都表现出明显的追涨杀跌行为，也就是说，价格越涨越买，价格越跌越卖。这种被2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼教授称为“代表性偏差”的普遍人类行为趋势，指的是人类很容易用最近发生的、强烈的、直观的信号对未来做出预期，而往往有意无意地忽视或者漠视长期的、普遍的、客观的规律。恰恰因为这是一种人类与生俱来的对未来的认知和行为方式，导致投资者总是用市场过去的趋势预测今后的走势。而投资者的预期和相应的投资投机行为，也就解释了为什么经济泡沫会在人类发展历史上反复上演。
• Chandler

  2024-08-25
  纵观人类经济史上的主要泡沫，虽然新概念、流动性泛滥、政府支持、缺乏经验的投资者和金融创新都对泡沫的形成与发展负有不可推卸的责任，但归根结底，任何一次泡沫的形成，最后都是由投资者对于资产价格上涨所形成的“自我实现预期”导致的。在20世纪70年代后半期和80年代初期，由于美国通货膨胀水平高居不下，美联储主席保罗·沃尔克一举把联邦基准利率上调到20%。他认为，非如此，不足以改变在过去这么长时间里整个市场形成的对于物价会进一步上涨的强烈预期。他还认为，通货膨胀本身并不可怕，真正可怕的，且会对资源配置产生严重扭曲的，恰恰在于对通货膨胀所形成的强烈一致的预期。与此相类似，房价的上涨本身并不可怕，真正可怕的是对于房价上涨所形成的强烈且一致的预期。