极简央行课
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Chandler2024-07-17其次，货币的增长由银行的盈利能力驱动。如果有许多优质借款人愿意以银行有利可图的利率贷款，那么银行就会发放贷款。银行贷款的盈利能力在很大程度上取决于其净息差，即其从贷款中获得的利息与其融资成本之间的差额。在理想情况下，它将有许多零利率的零售存款，否则它将不得不去货币市场以市场利率借入资金。一种用来估计商业银行总体盈利能力的方法，是看收益率曲线的陡峭程度，尤其是3个月期短期国债和10年期国债之间的利差。利差越大则表明银行业的利润越高，转而有利于经济增长。
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Chandler2024-07-17首先，中央银行准备金率和中央银行准备金的数量并不限制这个银行业的规模。欧洲美元体系可以像使用中央银行准备金一样使用银行存款，从而几乎无限制地扩张。假设准备金为100美元、准备金率为10，则这意味着国内存款总额不能超过1 000美元。但倘若一家外国银行持有100美元的这种存款，它就可以将其作为准备金来提供美元贷款并创造美元存款。外国银行不受美联储监管，因此它们可以自由决定自己的准备金率，而这取决于其风险承受能力。注意，银行持有的准备金越少，它就越有利可图，但也可能会难以应对提款需求，并在银行挤兑下崩溃。
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Chandler2024-07-17离岸美元银行业与美国国内银行业之间的一个非常重要的区别在于，它们主要服务的客户对象不同。离岸美元银行业主要服务于企业和机构投资者，而美国国内银行业则主要服务于零售客户。美国国内的银行可以依靠稳定的零售存款，而离岸银行必须通过货币市场使用机构存单(CD)和外汇掉期(FX)等工具来管理其资金。这意味着离岸美元银行业务更容易受到银行挤兑的影响。在金融市场动荡时期，零售储户往往不采取行动，因为他们的存款得到政府担保。但机构投资者的投资远远超过任何政府保险限制，所以他们对于金融市场的情况非常敏感，在发现问题迹象的第一时间，他们将会迅速地将资金从商业银行取出，转投无风险资产。这意味着在动荡时期，机构投资者将不会展期他们的机构存单和外汇掉期贷款，从而使得对这些工具较为依赖的银行将不惜一切代价争夺资金。在美国新冠肺炎疫情初期的金融恐慌期间，外国银行借入了近5 000亿美元的美联储外汇掉期紧急贷款，以满足其融资需求。
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Chandler2024-07-17监管驱动的离岸银行系统的资金流规模巨大，但它们在本质上是调节美国银行资金流的不同方式。来自美国居民储户的资金最终被用于投资美国资产。在金融危机之后，随着欧洲和美国的银行缩减开支，这些资金流急剧减少。近年来，大多数离岸美元银行业务的资金流根本不涉及美国，而是在两个外国实体间流动。一家日本银行向一家韩国公司提供贷款，就是一个例证。这些纯粹的离岸资金流一直是离岸银行活动的重要组成部分，而随着监管驱动的资金流减少，现在它们占据了更为主导的地位。纯粹离岸美元银行模式和美国国内的银行模式类似，唯一的区别在于其发生在美国境外。外国人想要美元，所以离岸银行系统创造美元以供他们持有。那些积极发放美元贷款的离岸银行，就是在美国经常看到的大型跨国银行。相比之下，美国的银行在向境外借款人发放贷款方面并没有那么积极。
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Chandler2024-07-17住房抵押贷款型房地产投资信托基金（即mREITs）是投资于MBS（通常是由房利美或房地美担保的政府支持机构MBS）的投资基金。它们是典型的影子银行，利用很短期的贷款投资于很长期的资产。典型的mREITs将用持续续期的一个月期回购贷款购买期限为15年至30年的抵押证券。即使美国长期国债收益率位于历史低位，mREITs也仍然可以提供10%以上的年利率。它们尤其受到寻求利息收入的散户投资者的欢迎。mREITs能够通过高达其资本8倍的杠杆来提供这些收益。例如，mREITs可以在回购市场以1个月期、0.3%的利率贷款，随后投资于收益率为2.5%的30年期抵押证券，获得2.2%的净息差。仅需5倍杠杆就可以产生超过10%的年利息收入。在抵押证券得到担保的情况下，mREITs不承担任何信用风险。然而，它们很容易受到类似银行挤兑的冲击，无法续签回购贷款。这种冲击在美国2020年新冠肺炎疫情引发的金融恐慌期间发生了。
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Chandler2024-07-17银行和投资者愿意借钱给离岸借款人，因为这能为他们提供多元化资产组合的方式，以及获得更高收益的机会。离岸借款人的美元通常更有限，所以他们愿意比美国居民为美元支付更高的利率。此外，许多离岸借款人位于经济增长率较高的新兴市场经济体，这使得他们能够支付更高的利率。海外投资也使得银行和投资者有机会将投资组合分散在不同国家，从而降低政治风险。
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Chandler2024-07-17离岸美元市场包括离岸美元银行和离岸美元资本市场。如果只考虑向非银行借款人发放贷款，两者的规模都在6.5万亿美元左右。离岸美元市场的大部分贷款并非来自美国，而是来自其他离岸市场。美国居民银行(U.S. resident banks)的贷款规模相对较小，向海外非银行借款人提供规模约为1.6万亿美元的银行信贷。据美国财政部统计，美国投资基金持有离岸借款者发行的2.6万亿美元债券，尽管这也包括由银行借款人发行的有价证券。
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Chandler2024-07-17外国人离岸持有美元存在几点原因。正如美国人天生倾向于在美国持有美元一样，外国人也天生倾向于在自己的国家持有美元。这可能是因为他们对于本国的银行更加熟悉，在当地持有美元对于他们而言更为方便，或者也可能是因为他们不信任美国政府。例如，过去苏联将其美元存入伦敦。离岸持有美元是投资者用来分离货币风险和国家风险的一种方式。最后，海外银行的存款利率历来高于美国的银行。
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Chandler2024-07-172007年8月，影子银行部门中一个相对而言不为人所知的部分——资产支持商业票据(asset-backed commercial paper, ABCP)市场出现了挤兑。ABCP是一种投资工具，通过发行商业票据（即通常在几个月内到期的无担保债务）在货币市场上进行短期贷款，随后将这笔资金投资于期限较长、流动性较差的金融资产。这些资产根据ABCP而有所不同，但可能是银行贷款、公司应收账款或有价证券。ABCP不断发行和展期短期债务来为其资产融资。概括而言，ABCP就如同商业银行，但由短期货币市场债务来提供资金。然而，ABCP投资者并没有从商业银行受到的公共保护中受益，因此他们转向了来自私营部门的保护。ABCP投资者没有享受到严格的银行监管来保护他们的投资，因此他们依靠评级机构的评判来确定其投资有多安全。ABCP投资者也不受益于FDIC存款保险提供的安全性，他们反而依赖来自ABCP担保人的担保。ABCP的担保人通常是商业银行，负责管理该ABCP，如果ABCP的资产出现问题，其担保人通常随时准备回购任何ABCP。2007年7月，几家在次级抵押贷款相关资产上进行大量投资的大型对冲基金被清算，在8月的第一周，大型次级贷款机构美国住房抵押贷款公司(American Home Mortgage)申请破产。这意味着当市场对次级抵押贷款相关资产的价值失去信心时，美国住房抵押贷款公司担保的ABCP工具将失去其担保。市场参与者开始担心整个ABCP行业的资产质量，并拒绝续贷。2007年7月，ABCP发行在外的资产为1.163万亿美元，但一个月后这一数字降至0.976万亿美元，下降了近2 000亿美元。ABCP部门的恐慌通过商业银行担保人所做的担保渗透到商业银行部门。由于ABCP投资者拒绝延长其债务，商业银行被迫介入，并为这些ABCP持有的资产提供资金。这限制了商业银行的流动性，也使它们可能遭...
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Chandler2024-07-16货币市场基金投资被大范围的投资者用作银行存款的替代品。投资者希望可以向货币市场基金投资1美元，赚取市场利率，并在需要时取出这1美元。然而，货币市场基金不是商业银行，所以它们没有资格使用美联储的贴现窗口，并且其投资者不受存款保险的保护。缺乏政府的支持可能会让它们的投资者在恐慌时期变得脆弱，至少在优先型货币市场基金的情况下是如此。在实践中，机构投资者实际上更愿意把大量资金留给优先型货币市场基金，而不是商业银行。这是因为优先型货币市场基金通过投资于许多家银行分散了风险敞口，而将大量资金放在同一家商业银行会集中风险。货币市场基金是影子银行部门的关键资金来源。这是因为投资于货币市场基金的资金会沿着中介链在金融系统中四处移动，这些中介链可能很长。例如，投资者可以投资于货币市场基金，货币市场基金通过回购贷款借给交易商，交易商再通过匹配簿回购贷款借给对冲基金。
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Chandler2024-07-16货币市场基金大致分为两类：政府型货币市场基金(government MMF)和优先型货币市场基金(prime MMF)。前者只能投资于政府证券，而后者还可以投资于非政府证券。实际上，优先型货币市场基金大量投资于政府证券和外国商业银行发行的证券。外国商业银行在公司银行业务中很活跃，但通常没有零售业务。这意味着它们没有稳定的零售存款基础，而必须要积极地从如优先型货币市场基金等机构投资者处借款以管理资金外流。
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Chandler2024-07-16货币市场基金是一种特殊的投资基金，它仅投资于短期证券，且允许投资者在下一交易日起随时提取资金。货币市场基金受到监管，严格控制其信用质量和它们能发行的投资期限。这使得货币市场基金成为一种相对安全的投资。实际上，投资者倾向于认为货币市场基金投资确实是无风险的。投资于货币基金的1美元几乎肯定可以在任何交易日撤回而不遭受损失。货币市场基金份额非常像银行存款。
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Chandler2024-07-14有时评论员们会关注银行系统中的存款水平，并认为当所有资金被花光时，金融资产的价格将会暴涨。正如央行准备金水平由美联储决定，银行系统中的银行存款水平在很大程度上由商业银行的集体行动决定。银行存款在商业银行购买资产或发放贷款时被创造，并在贷款或资产被偿付时消失。因此，银行存款水平在很大程度上是银行系统贷款水平的指标。当投资者用银行存款购买了股票或债券时，他们的银行存款最终会进入那个出售股票或债券之人的银行账户。银行系统中的银行存款总额不会发生改变。这些银行存款本质上是在商业银行体系中的各处重新配置，但它们不会增加或减少。无论银行存款总体水平是高还是低，大额投资都有可能发生。
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Chandler2024-07-12在2014年之前的很长一段时间内，中国90%之上的基础货币发行依靠外汇占款（即主要利用美元外汇作抵押发行货币，这在大国中很少见），使得中国经济存在明显的顺周期倾向：在和美国经济联系密切、GDP增速也较高的时期，货币发行就多。而货币发行的顺周期性，容易导致中国经济过热、泡沫化严重。2014年至今，中国央行的一系列新型货币政策工具已充分体现基于抵押品的货币政策优势。例如，中国央行创设了以MLF等为代表的工具，其创造的基础货币基本上弥补和替代了下降的外汇占款。借助这些工具，中国形成了新的基于抵押品的货币政策框架，以对市场流动性进行引导和调控。但是，由于中国国债市场规模相对中国的GDP而言仍然较低，且中国的国债发行缺乏规律性，没有发挥安全资产的作用，长期来看，基于MLF等的基础货币创造模式可能会在未来面临抵押品不足的问题。并且，中国国债的短缺还可能会刺激市场参与者创造和使用“准安全资产”（比如企业可能会增加可作为合格抵押品的债券发行），一定程度上增加了金融市场的风险。因此，中国国债的短缺影响着人民币国际化进程。
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Chandler2024-07-12在中国，最近20多年之中，房地产是信用创造和流动性创造最重要的抵押品。然而，中国的抵押品结构过于单一和集中于房地产部门。抵押品局限于与企业内在价值关系不大的土地与房地产，会加剧实体经济对这类资产价格的敏感程度。进而，这些资产价格波动会迅速通过抵押品渠道传递到实体企业，造成企业信贷的扩张或收缩，加剧金融体系的脆弱性和周期性。与欧美等发达金融市场相比，中国以银行信贷为主的间接融资占比过高，以债券市场和股票市场为主的直接融资发展不充分。因此，中国金融体系的结构性矛盾突出，银行贷款对房地产抵押品过度依赖，不仅会制约企业创新，也会催生资产泡沫，积累金融风险，恶化收入分配结构，加剧经济发展的脆弱性。房地产泡沫的本质是一个抵押品稀缺问题。
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Chandler2024-07-12正如华尔街俗语所言：“抵押品就是货币。”而回购市场进一步打通了抵押品市场与货币市场之间的联系。抵押品可以通过折扣率渠道，转化为货币。在金融危机时，这些抵押品资产变得信息敏感，这印证了金融危机之后，私人抵押品重要性下降的这一调整。而货币是信息最不敏感的，金融危机后，《巴塞尔协议Ⅲ》对市场流动性提出了更高的数量要求，金融机构将大量美国国债等安全资产封存在其资产负债表当中，进一步加剧了市场中的国债稀缺问题。总体而言，唯有基于抵押品逻辑，方能真正理解现代货币与金融体系。
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Chandler2024-07-12抵押品框架提示我们，现代金融体系下的货币市场已经脱离了过去单一的利率维度——抵押品或者说杠杆、折扣率已成为货币市场的关键变量，并在全球金融中愈发重要。这一抵押品维度在2008年金融危机之前是鲜为人知的。在2008年，回购市场的流动性蒸发，影子银行发生挤兑，抵押品折扣率成为主要调整维度；以100美元MBS作为抵押品为例，在2008年之前折扣率很低，而在2008年后，折扣率上升至约45%，流动性随之蒸发。
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Chandler2024-07-12回购市场也为我们理解抵押品逻辑提供了例子。在当下的金融体系中，回购市场与外汇掉期市场共同成为有抵押的货币市场的主要部分。回购市场规模庞大，且对于现代金融体系至关重要。美联储通过回购和逆回购便利工具，成为回购市场上的活跃借款者和贷款者。很多资产通过回购市场才具有杠杆功能，这些金融产品被用作抵押品在回购市场借款。截至2022年底，在中国银行间货币市场中，回购市场已超过90%。实际上，回购市场就是流动性的深层来源，是低成本杠杆的市场。回购市场中的每种资产通过抵押功能而拥有一定的“货币性”，它们的资产价格中包含着这种货币性或者抵押功能的价值。因此，了解货币市场是了解金融市场的基础，金融市场与货币市场是不能互相割裂的。
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Chandler2024-07-11经过近30年的持续努力，中国已经形成了短期货币市场中以常备借款利率(SLF)为上界、央行对金融机构存款利率为下界、以逆回购利率(RD007)为目标利率的短期政策利率和利率走廊机制，并在中期和长期分别通过中期借贷便利(MLF)和贷款市场报价利率(LPR)对市场利率发挥方向性和指导性作用，而其中大多数工具都是基于作为抵押品的特定资产。总的来说，中国已经基本形成了基于回购交易或抵押品的数量型货币政策框架，这与美国货币政策框架的变动基本一致。从全球金融体系的角度看，如今货币体系要求有更安全的高质量流动性资产，使得安全的抵押品更加稀缺，因此新的体系在提高系统安全性的同时，也会伴随金融体系流动性创造成本的提高，而影响金融市场的效率。另一方面，从基础货币创造的角度看，2014年前，中国的货币创造中超过90%的基础货币发行是基于外汇占款；此后，中国人民银行启用了新的货币政策来代替外汇占款发行货币，开始接受国内的公司债、国债等来创造基础货币。
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Chandler2024-07-11以2008年金融危机为分水岭，危机之前，美联储主要采用的是价格型货币政策框架，即重点关注价格变量——利率，通过调整美国的央行准备金以干预市场利率，从而调控社会流动性水平。随着危机时期的量化宽松(QE)政策陆续出台，原体系中很稀缺的准备金在危机后逐渐增多，从而使准备金需求曲线由向下倾斜的形状转变为更加水平的形状。除此之外，短期政策利率的不断下降以致触及零下限，也使得价格型货币政策逐渐失灵。于是，美联储开始寻求新的数量型货币政策框架。与此同时，美国的政策界也日益意识到作为流动性之源——抵押品的重要性。因此，危机之后，数量维度取代从前的价格维度，成为货币政策新的更重要的操作工具，并且越来越受到西方国家的青睐。以美联储为例，基于长期资产的抵押品效应，通过回购与逆回购，实施量化宽松的货币政策，以达到降低长期利率水平、促进经济增长的政策目标，准备金和银行存款的增加则是其必要的副产品。与数量型货币政策相辅相成的是《巴塞尔协议Ⅲ》等新监管规则的诞生。这些监管规则聚焦于金融机构的杠杆行为以及资产端的高质量流动性资产(HQLA)的持有情况，同样将数量维度作为其关注的重心。不仅如此，《巴塞尔协议Ⅲ》还提高了对国债的要求，强调高质量流动性资产，使国债整体变得更加稀缺。国债正是资产负债表资产端的重要抵押品。美联储以这种抵押品思想为基础，实施扩表或者缩表，包括到期时不展期的被动型政策，也包括主动抛售等在内的主动型政策。从根本上看，现代货币政策框架开始更加关注资产负债表，尤其重视资产端的抵押品。作为“世界的中央银行”的美联储，也已从原先体系中的最后贷款人，转变为如今的做市商(dealer of last resort)角色。