超额收益

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  2020-10-16
  很抱歉，在一本宣扬价值投资理念的书中，我居然会提及趋势这一技术分析范畴。技术分析入门门槛最低，有股价变动图，任何人都可以说上一二，广受小散户喜爱，不过我认为绝大部分技术分析没有什么用。技术分析包含形态分析、指标分析、K线分析、波浪分析等，可以复杂无比，很多人说得头头是道，但其实是把自己都给忽悠了，而且即便相同的图形也是众说纷纭，没有统一结论。好比形态分析，W底形态多往下多走一步可以变成M形头部。指标分析中，那么多的技术指标通过金融工程回测不是胜败概率各半，就是无法始终保持超额收益。而K线分析，看着是黄昏之星，感觉马上要跌了，但一根阳线改变情绪，两根阳线改变观点，三根阳线改变信仰。至于波浪分析，大浪里套小浪，上升浪里有下跌浪，怎么解说都可以。不过技术分析中也有我认同的地方，即趋势分析。趋势分析讲究跟踪趋势，不轻易预测股价走势。我大部分时间还是听从价值投资指挥，但是也会参考股价趋势信号，小部分时间选择相信趋势信号，这并非矛盾，因为市场既有其有效的一面又有无效的一面，价值投资用来应对市场的无效，而趋势跟踪用来应对市场的有效，如何进行切换就因人而异，因交易品种、环境而定了。价值投资解决了选股的问题，而趋势分析解决的是买入或者卖出
• 一锅脑浆粥

  2019-05-15
  第二轮的财务筛选是专为港股市场特征设计，主要原则包括：第一，对比历年经营性现金流净额与净利润情况，经营性现金流净额小于净利润太多的公司剔除。这是因为经营性现金流是盈利质量的保证，此外，由于港股中有很多公司利润靠资产重估，夸大了实际的盈利与资产数据，造成了净资产收益率、市盈率、市净率的失真，经营性现金流净额能很好剔除资产重估带来的影响。第二，一般而言，派息率与所得税率这两个率相加不超过40％的公司剔除。第三，筹资现金流里的股本融资金额太大或者太频繁的公司剔除，两三年内新上市融资的公司剔除。上述第二、三条件都专为预防港股老千股而设。香港老千股比例极高，这类公司不是财务造假就是善于利用资本市场赚取中小股东的钱，实质价值不高，不幸买中很可能使得投资者血本无归。而避免老千股的方法就是看公司有没有频繁筹资，有没有付出足够多的现金股息以及上交足够的税金。第四，有息负债率太高的公司剔除，一般而言，有息负债对净资产比例超过100％的公司风险开始偏大。这一条原则是避免财务风险过高和资本支出过大的企业。完成这一轮筛选时间较久，耗费大约四五个小时，看了200多家公司财务数据摘要，最终筛选出57只股票。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-15
  当市盈率处于10倍或者以下时，10的倒数是10％，考虑到中国经济的成长性，股票资产的长期回报率肯定超过10％，较债券资产长期6％的收益率有明显超额收益，这时投资者应该将绝大部分资产转移到股票资产，例如90％的资产是股票资产，同时如果有持续现金流，可以源源不断地将资金的90％用于定投股票指数基金，大胆下注，重仓股票资产。随着指数不断地上涨，定投股票指数基金的比例在下降。当股票指数市盈率处于20～25倍时，其倒数是5％～4％，考虑增长的因素，20～25倍市盈率的股票资产的吸引力和长期6％收益率的债券吸引力旗鼓相当，因此定投中一半的资金可以投资股票，另一半投资债券。当股票指数市盈率大于30倍时，股票资产的长期吸引力小于债券，定投绝大部分资金要用于投资债券或者保留现金，此外原来持有的股票资产需要资产再平衡进行减持。当股票指数市盈率处于60倍时，股票资产完全不具备长期吸引，应该将股票资产比例减少到0～10％。2015年7月，我国沪深300指数市盈率处于15倍左右，仍可以将超过一半以上的资金放在相关指数基金上。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-15
  按照经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予10倍市盈率左右合适，因为10倍的倒数为1/10=10％，刚好对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。对于未来几年净利润能够保持单位数至30％增长区间的公司，10～20多倍市盈率合适。30倍市盈率以上公司尽量别买，并不是说市盈率高于30倍的股票绝对贵了，而是因为仅有少之又少的伟大公司既有超高的盈利能力又有超快的增长速度，能够长期维持30倍以上的市盈率，买中这种股票需要非同一般的远见和长期持有的毅力。一般的公司也不可能长期保持超高的利润增长速度，因为净资产收益率受到竞争因素的限制，长期能够超过30％的公司凤毛麟角，对应的可持续增长率也不会长期超过30％。如果你组合里都是30倍市盈率以上的公司，奉劝还是小心谨慎些好，因为能够称为伟大公司的真的非常稀少。60倍市盈率以上为“市盈率魔咒”或“死亡市盈率”，这时候股票价格的上涨最为迅猛，市场情绪最为乐观，但是很难有公司、板块以及整个市场能够持续保持如此高估值，例如，2000年美国的纳斯达克市场，2000年和2007年的中国A股市场，1989年的日本股票市场等，无一能够从市盈率魔咒中幸免。2015年中国的创业板股票市场市盈率已经高达100倍，我们可以拭目以待，唯一的疑问是泡沫何时会破裂。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-15
  值得一提的是，运用低市盈率不能够保证投资者每年都能够战胜指数，甚至可能会有较长的一段时间低市盈率并不管用。近五年来，申万低市盈率指数就跑输给了中市盈率指数和高市盈率指数，收益率少了30～40个百分点。低市盈率投资并非总是有效，但这恰恰是其能够长久流传的前提。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被所有的人使用以至于无效了。关键在投资回报并不理想的这段期间里，投资者是否仍然能够坚持以低市盈率为代表的低估值投资策略。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-15
  此外，公司自由现金流=NOPLAT+折旧+摊销−资本支出−营运资本支出的公式也告诉我们自由现金流不等同净利润。有的公司账面利润很好，但营运资本支出大，钱都被存货、应收账款等科目占用了，实际经营性现金流很差，这种富贵就叫纸面富贵。而有的公司账面利润很好，但却需要不断加大对设备的改造、固定资产的投资等资本支出，才能够使得利润增长或者维持利润，这种财富赚到了也不能够从企业中取出来，一旦碰上一次行业大萧条，那些机器设备、固定资产就基本成了破铜烂铁。因此，长期巨额的资本支出和营运资本支出都会使得公司价值下降，从而我们也可以理解即便利润和增长速度一样的两个公司，但对应不同的投资性现金流和经营性现金流，公司的价值也是不一样的。我们可以用经营性现金流净额/净利润来衡量净利润的质量，该指标高于1，净利润质量有保证，且越高越好。而投资性现金流净额/净利润可以衡量净利润的增长效率，在同等利润增速下，该指标越小越好。事实上，有公式可以衡量利润增长速度、投入资本回报率与投资现金流（用投资率来表示）的关系。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-15
  隐蔽资产是指公司拥有价值未被市场认识或者被忽视的资产。隐蔽资产可以是现金，可以是公司没有按市价入账的房地产与股权投资，可以是公司所拥有而未被利用的各种矿产资源，可以是特许经营权，可以是尚未发挥效益的公司专利技术，甚至可以是未来盈利时可以用来抵税的巨额亏损。隐蔽资产可能会在公司的财报或各种报告中寻找到蛛丝马迹，但是为了更加充分了解隐蔽资产的价值，投资者需要寻找更多的信息来确认。一旦了解了公司隐蔽资产的真正价值，投资这类公司股票的风险是时间，因为你不知道公司的这种价值何时才能够释放出来，而且隐蔽资产因为公司治理的因素很可能和中小投资者无关，它们宁被管理层烂在手里，也不会交给中小投资者，这种潜在的资产价值会随着时间的推移而消失。隐蔽资产最好结合催化剂，催化剂包括管理层释放隐蔽资产价值的意愿，隐蔽资产的价格上涨，隐蔽资产价值即将实现（例如所投资股权即将IPO）或者与隐蔽资产相同的资产突然成了市场关注热点等。隐蔽资产型公司非常适合信奉股东激进主义且实力雄厚的投资者购买，将部分甚至绝大部分的股份吃下，然后要求管理层通过拆分、变卖发放股息、实物发放等多种方式释放出隐蔽资产的价值。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-15
  j为什么我们需要从资产重置的角度去思考公司的价值呢？这是因为很多公司可能经营状况较差，主营业务微利或者亏损，如果我们从经营现金流折现的角度去看待公司，公司的价值可能非常低，但是从重置资产的角度看公司的价值却可能非常高，一旦因为更换管理层或者资产处置等因素，重置资产的价值得以释放，股价表现会非常好。因此，针对公司的重置价值，我们后续在投资策略章节中有相对应的策略介绍，即投资隐蔽资产类型公司。案例：重置后的牛奶公司与中国动向1972年，英资洋行怡和旗下的置地地产换股并购牛奶公司。牛奶公司设立之初为香港市民供应牛奶饮品，因此征收了大片的土地当作牧场养殖奶牛，这些地块当初都地处荒凉，但是随着香港城市的发展，竟然也变成了城市区域。牛奶公司股权分散，在寸土寸金的香港显然做牧场的价值根本比不上做房地产，因而被置地地产看上并购，相关股价也一飞冲天。这就是隐蔽资产的价值所在。中国动向（HK：3818）原先主要业务是在华销售KAPPA品牌体育服饰，曾经取得了不错的销售业绩，不过近几年体育服饰行业低迷，加之自身管理原因，经营状况每况愈下。中国动向2011年9月动用一亿美金投资马云创办的云峰基金，而云峰基金持有阿里巴巴及阿里健康等公司股份，这些股份后来上市获得了巨大增值。此外，目前所投资的未上市公司中的蚂蚁金服、华大基因、小米等公司也极具想象空间。中国动向减持所持云峰基金30％的份额后，剩余份额账面公允价值仍然超过5亿美元。不过在中国动向2011年投资云峰基金后，尽管公司从未发生过亏损，市场仍然陷入对主营业务深深的担忧之中，2012年中国动向股价进一步跌至谷底，最低仅为账面净资产的0.4倍，全年股价平均为净资产的0.6倍，更是远低于重置价值了。此后，随着阿里系相关股票的成功运作，市场才逐步认识到中国动向的投资价值。在A股中较为知名的是对券商影子股炒作，这些上市公司持有大量证券公司股权，或者持...
• 一锅脑浆粥

  2019-05-12
  自此，海南高速的投资领域涉及了上天、入地、下海各个方面，但是后续进展的消息非常稀少。海南高速并没系统地向公众投资阐述过项目的设想，具体建设内容是什么，投资的规模，回报期限等信息，难怪投资者纷纷在互动易平台询问海南高速究竟是要干什么。政府的政策、规划等文件可以很快出台，但实现却是不易，公司投资速度很快，可是有没有为进入陌生的领域做好各种人力、物力、财力资源的准备呢？若轻易上马，后续面临的将是无所开展。从以上投资项目也可以看出地方政府干预色彩强烈，公司很难有自主经营的权利，这些自然会成为政府政绩的表现，但实际的回报状况成疑。即便有些项目最终回报不错，又可能面临公司此前播种，别人收割成果的风险。通过上述对海南高速的分析，我们可以看见国企的实质控制人在利益上并不完全和中小股东一致，其可以从对公司的运营、人事、投资等多个方面施加影响。另外，国企缺乏专业能力，尤其是进入其他竞争性行业。最后，内部人控制，股东权益又被损害了一次。上述因素都是造成海南高速多年来盈利状况低下的原因。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-11
  最后一关，利润是假的怎能持续进行比较高比例的现金股利分配？当然，也要小心通过不断股权或债务筹资所得来资金发放给股东。如果财务造假夸大业绩1倍以上，也不筹资，那么公司分红率超过25％，所得税税率保持正常25％，公司利润继续增长，三者不可兼得。例如100元税前利润，25元扣税，只剩75元，又分红19元，一共就流出44元。如果利润被夸大一倍，真实利润50元，要分红，又要正常交税，事实上利润就全部流出，没有留存了，也就缺乏下年利润增长的基础，如果来年还要做虚假增长，红利和税金又会更多，造假公司最终顶不住。因此，对造假公司来说，公司分红率超过25％，所得税率保持正常25%，公司利润继续增长，这三者不可兼得。
• 一锅脑浆粥

  2019-05-07
  在我看来，良好的公司治理结构首先要有良好的股权结构。那么怎样才算一个良好的股权结构呢？一股独大的公司肯定不是，因为此类公司基本以大股东的利益为中心，中小投资者的利益可能不会得到重视，典型案例是民营家族企业。股权完全分散，甚至没有实质控制人的公司治理结构也不好，这样的公司大多被管理层把控，公司利益基本以管理层为重。典型案例是思捷环球（HK：0330），公司自原大股东邢李源套现走人后，不存在实质控制人，股份大多为金融机构持有，因为金融机构追求短期利润、无实体从业经验等因素，很难带领公司走出困境。如果公司存在实际控制人，不管有多困难，必定会想尽一切办法支持公司发展，这恰恰是金融机构所缺乏的坚定信念和决心。所以，最佳的股权结构是股权集中度不要太高，但必须存在实际控制人，实际控制人持股比例30%～40%为佳，然后存在第二三股东，他们分别持有10％～20％股份，联合起来能够对大股东制衡。除了境外上市公司，要特别小心公司的股权结构有很多的层级和错综复杂的持股关系，因为此类公司往往只是实际控制人所拥有庞大数目公司中的一个，资本市场往往称之为××系。透过错综复杂的股权关系，实际控制人进行各种资本运作，所有的利益最终只流向他自己。实际控制人最好也不要拥有太多的产业。对于独立董事和监事会在公司治理结构中起到的作用，我认为基本无用。我不知道国外情况如何，至少在中国目前制度现状下，独立董事是上市公司花钱雇佣的，不能代表中小股东利益，几乎没有听过独立董事投反对票。而监事会成员基本来自大股东，也只能够保障大股东利益。